文 | 海豚投研🦄九游娱乐(中国)网址在线

蔚来汽车 .US  于北京时辰 11 月 20 日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。来详备看一下：

1、汽车毛利率免强允洽预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行 0.9 个百分点，免强允洽市集预期。而降本背后一方面是碳酸锂价钱不竭下行，电板成本在三季度不竭下滑，另一方面本季度销量环比上行 8%，规模效应有一定的开释。

2. 但卖车单价还在不竭下滑：与市集预期的本季度单价环比上涨趋势相悖，本季度在基本只卖 2024 款新车，廉价 L60 9 月底委派对三季度单价基本无累赘，以及销售结构稍许改善的情况下（廉价 ET5 占比下滑 2%），卖车单价反而是不竭下滑的，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。

本季度 27 万元的卖车单价，低于市集预期的 27.6 万元以及蔚来之前请示中隐含的单价 28.2 万元，证明蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期以外，只可不竭选拔降价促销。

3. 四季度销量请示低于预期：四季度销量请示 7.2-7.5 万辆，相通低于市集预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，在乐说念接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆阁下。

4. 但更不足预期的是收入请示隐含的汽车单价：四季度收入请示隐含汽车销售单价不竭环比下滑 2.8 万元至 24 万元，仍然低于市集预期 25.8 万元，而车型结构中：低单价的乐说念四季度启动放量的影响还是被市集辩论进去，但单价请示仍然低于预期，背后反映的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。

但蔚来固然对 NIO 主品牌加大的促销力度，蚁合销量请示中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这么的阐明昭彰是不足预期的，一方面反映 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面反映降价仍然带来不了主品牌销量的莳植。

5. 销量用度不竭高增，导致吃亏仍比市集预期的要高：固然蔚来之前还是疏通过三季度由于乐说念的开店增多，及营销干预增多，三季度销管用度会不竭莳植，但 41 亿的销管用度仍然比市集预期进步了 2 亿阁下，导致假想吃亏仍然比市集预期的要高，本季度假想吃亏仍然超 50 亿。

6. 解放现款流转正，主要照旧占用上游供应商款项增多导致：而蔚来本季度的解放现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动 - 占用上游布置账款有所增多（环比增多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款财富 422 亿，比拟上季度环比增多 6 亿。

海豚投研不雅点：

岂论从三季度事迹阐明照旧从四季度请示来看，蔚来的阐明齐不足预期。

而不足预期背后反映的照旧蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，需要束缚去提高促销计谋来驱动销量增长。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌镌汰扣头，但导致了 10 月 NIO 主品牌销量从稳态 2 万辆环比下滑到了 1.7 万辆，在 11 月又只可不竭加大扣头，背后仍然是高端纯电品牌销量难以解脱增长之逆境。

在四季度主品牌扣头不竭加大，廉价 L60 占比不竭环比提高的情况下，四季度隐含单价请示环比下行了 2.8 万元！固然有规模效应的孝顺（销量请示隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），但海豚君觉得蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，吃亏在销管用度难以压降，毛利率承压情况下可能还会不竭加大。

而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有" 虱 "，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过 "高端就业" + "换电时势" 的偏重财富时势打造的高端纯电品牌感，需要比通过相通定位高端的同业更高的销量来稀释前期的老本干预和带来用度端的杠杆效应开释。

从当今的蔚来第二品牌 "乐说念" 的阐明来看，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 时势 + 独到的补能上风和高端品牌下千里的势能带动下，如实也告捷打造出了爆款，当今累计大定可能还是终点 4 万台，在手订单相对弥散，固然关于来岁的销量端有了一定的支撑（海豚君展望 L60 2025 年孝顺 11 万辆），但要是蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住致使还不竭下行的情况下，光靠乐说念致使第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来竣事盈亏均衡。

蔚来在电话会中预期来岁销量 100% 增长（至 45 万台），当今市集给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，来岁车型上会有：

1. 改款：蔚来主品牌切换 NT3.0，主品牌推个旗舰车型 ET9 ( ET9 高价展望没啥销量）；

2. 乐说念：L60 上量揣摸应该有保证，来岁还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，对标理念念 L7 和 L8；

3. 萤火虫下月发布，来岁上半年上市，起售价之前传出来揣摸在 14-15 万元阁下。

然则鉴于蔚来请示的落地经由一贯不太高，市集结不会舒服深信和订价又是另外一趟事了。

蔚来当今股价对应 2025 年 P/S 倍数约莫在 0.8 倍落魄（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），固然估值比拟其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，理念念 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为扣头影响可能还会合手续下行，以及重财富时势下盈亏均衡时辰点比其他新势力更晚，海豚君仍然关于蔚来合手严慎作风。

以下是详备分析：

一、汽车毛利率在降本下免强允洽预期，但卖车单价不竭下滑！

行为每次放榜技艺最为关节的场所，咱们先来望望蔚来的卖车盈利智商。

由于本季度廉价的乐说念 L60 在 9 月底才委派，对三季度单价端基本莫得累赘，而市集的预期在于销售价钱的环比回升将带动本季度毛利率端的莳植：

① 车型占比中相对廉价的 ET5 占比下滑，同期三季度只卖 2024 款车型，展望由于销售扣头的收回也会提振单车价钱（二季度新款和老款车型混卖，关于老款车型扣头 2.4 万 -3.2 万元）

② 销量环比回升，规模效应有所开释

但从本体阐明来看，本季度单车价钱在基本只卖 2024 款新车的情况下，仍然环比不竭下滑至 27 万元，低于市集预期 27.6 万元，以及蔚来之前收入请示中隐含的本季度单价 28.2 万元。

而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，免强允洽市集预期。

从单车经济来看：

1）二季度蔚来单车均价 27 万元，扣头加大带动单车均价不竭下行

二季度乐说念 L60 孝顺少，对单价端的累赘基本不错忽略。

而在销售结构稍许有所改善的情况下（相对廉价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），以及三季度基本只卖 2024 款新车下，销售单价仍然不竭下滑，原因是在于蔚来在 9 月加大了关于 Nio 主品牌车型的促销力度。

据海豚君了解下来，蔚来 9 月关于主品牌 NIO 现车扣头 0.8-1 万元，但本体的现车补贴最高还是达到了近 3 万元（通过配合资伴购车渠说念），而对展车补贴也还是高达了 3.6 万元，促销力度进一步加大，同期选装基金也从 8 月份的 8000 元 / 辆莳植到了 9 月份的 2 万元 / 辆。

数据开首：JD Power

2）二季度单车成本 23.5 万，降本带动汽车毛利率有所回升

二季度单车成本 23.5 万，环比上个季度不竭镌汰 0.5 万元，带动了汽车毛利率端的回升

而本季度单车成本端不竭回落主要受到两个方面影响：

① 原材料成本下滑（主要电板）：三季度由于碳酸锂成本不竭下滑，电板成本有所下跌。

② 规模效应有所开释：三季度蔚来销售车辆 6.2 万辆，环比上行 8%，规模效应有所开释，单车摊折成本下滑。

3）单车毛利回升 0.2 万元

单车价钱环比回落 0.3 万元，但单车成本端环比省俭 0.5 万元，临了二季度蔚来每卖一辆车，毛赚 3.5 万元，环比莳植 0.2 万元。

二、四季度请示不足预期，对主品牌 NIO 的促销扣头进一步加大

1）四季度销量请示 7.2-7.5 万，低于市集预期 7.8 万辆

从三季度请示来看，销量请示 7.2-7.5 万辆，相通低于市集预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，而在乐说念接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下（处治层之前请示乐说念四季度孝顺销量 2 万辆），隐含 NIO 主品牌月销还是从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆阁下。

而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销行为，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，是以在 10 月下旬又加大了促销力度，但 10 月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，低于市集预期。

2）四季度收入请示隐含单价 24.2 万，环比下滑 2.8 万，下滑严重！

但比拟销量请示不足预期，更不足预期的是下季度的收入请示，隐含汽车销售单价不竭环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，仍然低于市集预期 25.8 万元。

而车型结构中：低单价的乐说念四季度启动放量的影响还是被市集辩论进去（展望在车型结构中占比环比上行 27%），但单价请示仍然低于预期，背后反映的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。

而之前蔚来请示过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，但在主品牌促销扣头进一步加大，而四季度仍处于单元数毛利的乐说念 L60 占比不竭提高的情况下，固然有规模效应的孝顺（销量请示隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），海豚君觉得四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。

再从蔚来全体情况来看：

三、蔚来收入端低于市集预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期

蔚来三季度全体收入 187 亿，低于市集预期 190 亿，主要由于汽车业务单价环比不竭下滑，低于市集预期。

本季度其他业务收入 19.8 亿， 略超市集预期 19.2 亿，主要因为汽车保有量不竭莳植带来的零部件、配件销售，车辆售后就业收入和以及充换电收入增多。

本季度全体毛利率 10.7%，略超市集预期 10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本允洽预期，而其他业务的吃亏不竭收窄，主要由于委派量增多带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站行使率带来的盈利莳植。而处治层之前展望，其他业务的毛利率在之后几个季度会不竭莳植到接近 -10%，不竭竣事减亏。

和其他业务毛利率齐高于市集预期，其他业务毛利率本季度 -12.3%，环比莳植 6.4%，其他业务的吃亏不竭收窄，主要由于更高的换电站行使率（"换电定约" 的配合启动伸开）以及售后就业的盈利智商增强。而处治层之前展望，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会不竭莳植，竣事减亏。

四、三费不竭高增主要因为销管用度的高增

本季度三费达到接近 74 亿，环比上季度不竭增多约 4.5 亿元，与上季度趋势一致，上涨最多的照旧销售用度。具体来看：

1）研发用度本季度 33.2 亿，略超市集预期 32.8 亿

研发用度本季度甩手相对合理，仅环比上涨 1 万元，展望主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），而蔚来之前请示每个季度 Non-GAAP 下研发用度 30 亿阁下，本季度仍在请示之内。

2）销售和行政用度本季度 41.1 亿，超出市集预期 39 亿

由于蔚来之前还是疏通过由于 L60 的上市和委派，销管用度会不竭增多，是以市集预期本季度的销管用度环比莳植 1.5 亿至 39.1 亿，而本季度本体的销管用度 41.1 亿，仍超出市集预期 2 亿。

而本季度的销管用度主要用于：

1）由于乐说念 L60 上市，因为乐说念 L60 和蔚来主品牌领受不同渠说念，需要不竭加大销售东说念主手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，展望年内门店数目将达到 200 家）；

2）本季度乐说念 L60 上市，干预新车型的营销用度也在加大。

本季度毛利率端基本和市集预期合手平，但由于销售用度端的高干预，临了本季度假想吃亏仍有 -52 亿，仍然处于深亏情景，导致假想吃亏仍然比市集预期的要高。

而蔚来本季度的解放现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动 - 占用上游布置账款有所增多（环比增多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款财富 422 亿，比拟上季度环比增多 6 亿。

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